M&Aの買収価格は「100億円」で決まっていない――Locked Box、NWC Peg、Debt-like Itemsの世界
ニュースを見ると、
「A社がB社を100億円で買収」
などと報道されます。
すると普通は、
100億円を払って会社を買った
と思います。
しかし実際のM&A契約を少し深く見ると、そんなに単純ではありません。
企業価値が100億円と合意されても、
クロージング時に売り手が実際に受け取る株式価値は、
- 現預金はいくら残っているのか
- 借入金はいくらあるのか
- 売掛金や在庫は正常な水準なのか
- 未払いボーナスは誰が負担するのか
- リース債務をDebt扱いするのか
- ファクタリングされている売掛債権をどう扱うのか
- 取引完了までに会社から売り手へ金が流出していないか
などによって変わります。
つまりM&Aでは、
「会社はいくらか」
を決めた後に、
「その会社を、どういう状態で引き渡すのか」
という第二の価格交渉があります。
ここで出てくるのが、
Enterprise Value / Equity Value Bridge
です。
100億円というのは、何の値段なのか
たとえば買い手が、
「この会社の事業価値は100億円」
と評価したとします。
ここでいう100億円がEnterprise Valueだとすると、これは株主がそのまま100億円受け取るという意味ではありません。
会社に30億円の借金がある。
一方で現金が10億円ある。
単純化すると、
Enterprise Value 100億円
＋ Cash 10億円
－ Debt 30億円
なので、
株主に帰属するEquity Valueは80億円です。
これがよくある、
Cash Free / Debt Free
の発想です。
買い手は事業そのものに100億円払う。
しかし売り手が借金30億円を残してくるなら、その分を100億円から引く。
逆に余分な現金10億円が会社に残るなら、その分は株主価値に足す。
ここまでは比較的わかりやすい。
問題は、
Debtとは何なのか。
です。
「銀行借入だけがDebt」ではない
ここからM&Aが急にマニアックになります。
たとえば会社に、
銀行借入 30億円
しかなければ簡単です。
しかし現実には、
未払い役員賞与
未払い税金
退職給付
リース関連債務
デリバティブ負債
ファクタリング
訴訟関連債務
未払いM&A報酬
過年度設備投資の未払金
などが存在する。
そこで、
Debt-like Items
という概念が出てきます。
法的・会計的に「借入金」という名前が付いていなくても、
実質的に、買収後に買い手が負担する過去由来の債務なら、Debtと同じように買収価格から引くべきではないか
という議論です。
PwCもFinancial Due DiligenceでNet Debt、Debt-like items、Working Capitalなどを主要分析項目として扱っています。
たとえば、
「従業員への今年度ボーナス5億円」
がまだ払われていないとします。
売り手は、
「これは通常の人件費だからDebtではない」
と言いたい。
買い手は、
「買収前に働いた従業員への報酬を、なぜ買収後の自分たちが払うんだ」
と言いたい。
5億円違います。
M&Aでは、こういう一見地味な論点がそのまま数億円の価格交渉になります。
次に出てくるのがNet Working Capital Peg
さらに面白いのが運転資本です。
会社には普通、
売掛金
在庫
買掛金
があります。
たとえば、
売掛金30億円
＋在庫20億円
－買掛金15億円
なら、
Net Working Capitalは35億円。
問題は、
会社を売る直前に売り手が運転資本を抜くことができる
ということです。
たとえば売り手が、
売掛金を猛烈に回収する。
在庫を仕入れない。
買掛金の支払いを遅らせる。
すると会社の現金は増えます。
その現金を配当してから売却する。
一見すると売り手は得します。
しかし買い手からすると、
買収した翌日、
在庫を補充し、
滞留していた買掛金を払い、
通常営業に必要な運転資金を注入しなければいけない。
つまり、
空っぽの冷蔵庫を引き渡された
ようなものです。
そこで、
「正常な事業運営にはNWCが35億円必要です」
という基準を決める。
これが、
Working Capital Peg
です。
NWC Pegが30億円なら何が起きるか
契約上、
正常NWC＝30億円
とします。
実際のクロージング時NWCが25億円しかない。
すると5億円不足。
買い手は買収後に5億円追加投入する必要がある。
なので通常、
買収価格を5億円下げる方向
になります。
逆にNWCが35億円残っていれば、
基準より5億円多い。
売り手は、
「5億円余計に会社へ残して渡した」
ことになるので、
買収価格を5億円上げる方向になります。
つまり、
という調整が行われる。
ニュースの、
「100億円で買収」
の裏で、こんな細かい計算をやっています。
PwCもM&Aにおけるnormalised working capital pegの設定をdeal valueの重要論点として挙げています。
では正常なNWCはいくらなのか
ここでまた揉めます。
過去12か月平均なのか。
過去24か月なのか。
直近3か月なのか。
季節性をどうするのか。
急成長企業ならどうするのか。
インフレで在庫金額が上昇していたらどうするのか。
大型顧客への売掛金がたまたま月末に残っていただけならどうするのか。
例えば、
1月 20億円
2月 22億円
3月 25億円
4月 40億円
だったとします。
4月に会社を売る。
売り手は、
「正常NWCは過去平均の27億円です」
と言いたい。
買い手は、
「事業規模が成長しているんだから、現在必要なのは40億円だろ」
と言いたい。
13億円違う。
ここでWorking Capital analysisが単なる会計確認ではなく、
買収価格交渉
になります。
Quality of Earningsも同じ世界にある
さらにFASやPEの人間が買収前に見る代表的なものが、
QoE――Quality of Earnings
です。
決算書にEBITDA 20億円と書いてあっても、
その20億円をそのまま信用しません。
例えば今年、
不動産売却益 +3億円
補助金 +2億円
一時的訴訟費用 -1億円
創業者への過大役員報酬 -2億円
などがあったとします。
すると、
「この会社を普通に運営した場合、本当に毎年いくら稼ぐのか」
を作り直す。
これが、
Normalized EBITDA / Adjusted EBITDA
です。
PwCもQoEでone-off revenues/costs等を確認し、normalized earningsを分析すると説明しています。
これが怖い。
なぜなら企業価値が、
EBITDA × Multiple
で決まる案件なら、
EBITDAが1億円違うだけで、
Multiple 10倍なら、
買収価格が10億円違う
からです。
だからM&Aのデューデリジェンスで、
「この費用は一時費用です」
「いや毎年発生している」
という地味な会話を延々やる。
1億円の調整が10億円になるからです。
「Adjusted EBITDA」は売り手と買い手で全然違う
当然、売り手は調整したがります。
たとえば、
EBITDA 10億円
でも、
「今年だけコンサル費1億円が発生した」
＋1億円
「創業者報酬が市場水準より5000万円高い」
＋0.5億円
「新工場立ち上げ費用5000万円は一時的」
＋0.5億円
として、
Adjusted EBITDA 12億円
と主張する。
Multiple 10倍なら、
100億円の会社が120億円になります。
だから買い手は、
Add-backの一つ一つを潰す。
「そのコンサル、去年も使っていますよね」
「新工場、来年も別地域で立ち上げますよね」
「創業者が抜けたら代わりにCEOを雇うので、人件費ゼロにはなりませんよね」
となる。
ここは完全に交渉です。
会計監査とは目的が違います。
監査法人が、
「決算書として適正」
と言っていることと、
「このEBITDAを買収価格計算に使ってよい」
は別問題です。
Completion Accountsという価格決定方式
さらに取引完了時点の財務状態を使って買収価格を調整する方式があります。
一般に、
Completion Accounts / Closing Accounts
と呼ばれます。
最初に暫定価格を置く。
会社を引き渡す。
クロージング時点の、
Cash
Debt
Working Capital
などを確定する。
その結果を使って、
最終購入価格を後から精算する。
PwCも米国M&Aではpost-closing price adjustmentが広く使われ、closing statementをめぐる価格交渉・紛争が重要論点になると説明しています。
つまり、
契約締結時に、
「100億円」
と言っていても、
最終的には、
97億円になるかもしれない。
103億円になるかもしれない。
会社を買う場合、
値札を見てレジで100億円払って終わり
ではありません。
その逆にLocked Boxがある
もう一つ面白い仕組みが、
Locked Box
です。
これは特定の過去時点のBalance Sheetを基準に、
Equity Valueを固定する考え方です。
たとえば、
12月31日の財務諸表を基準として、
「この時点で株式価値80億円」
と決める。
そこからクロージングまでの間、
原則として売り手が会社から価値を抜き出さない。
つまり、
箱に鍵をかける。
これがLocked Boxです。
PwCもLocked BoxではLocked Box DateからCompletionまでのtrading riskを買い手が負担する経済効果があると説明しています。
この方式では、
Completion Accountsのような大規模なクロージング後精算を減らせます。
売り手にとっては、
売却価格が早い段階で確定する
という大きなメリットがあります。
当然、「Leakage」が問題になる
Locked Boxで価格を固定しておいて、
売り手がクロージング前日に、
会社から10億円配当して自分へ持っていったら困ります。
そこで、
Leakage
という概念が出てくる。
売り手やその関係者に、
配当
役員報酬
取引手数料
関連当事者への支払い
などの形で価値が流出していないかを見る。
ただし契約で認められたものは、
Permitted Leakage
として扱われる場合があります。
この辺まで来ると、
普通の「M&Aとは？」の記事とは完全に別世界です。
さらにNet Debtにも罠がある
「Net Debt＝借入－現金」
と思っていると、まだ浅い。
現金100億円あっても、
全部自由に使えるとは限りません。
海外子会社にあって移動に制約がある。
顧客から預かっている金。
規制上保持しなければならないcash。
運営上最低限必要なcash。
こういうものを、
本当にCash-likeとして全部加算してよいのか。
逆に、
会計上Debtになっていない項目を、
Debt-likeとして引くべきなのか。
この定義を巡って、
SPA――Share Purchase Agreement
の文言が非常に重要になります。
M&Aというと、
「シナジー」
「企業価値評価」
「DCF」
などの華やかな話が注目されます。
しかし最後の数億円は、
Net Debt Definition
Working Capital Definition
Accounting Principles
などの契約文言で決まったりします。
なぜPEファンドやFASが細かい数字を見るのか
ここまで見ると理由がわかります。
企業価値100億円の案件について、
戦略的に100億円か105億円かを議論する。
一方で、
QoEのAdjusted EBITDAを1億円見誤る。
NWC Pegを3億円見誤る。
Debt-like itemを2億円落とす。
それだけで、
簡単に10億円以上ずれる。
だからTransaction Servicesでは、
売掛金一覧、
在庫回転、
月次試算表、
給与明細、
リース、
ファクタリング、
役員報酬、
未払費用、
などを地味に掘ります。
大きなM&Aほど、最後は非常に細かい。
100億円の会社を買う話なのに、
「この3000万円はDebt-likeか？」
を真剣に議論する。
しかし3000万円がEBITDA調整なら、Multipleを通じて数億円の話になることもある。
だからです。
M&Aを知ると会社の「値段」の見え方が変わる
M&Aの面白いところは、
会社の価値が一つの数字ではないことです。
Headline Enterprise Value。
Equity Value。
Adjusted EBITDA。
Net Debt。
Debt-like Items。
Cash-like Items。
Normalized Working Capital。
Working Capital Peg。
Purchase Price Adjustment。
Locked Box。
Leakage。
これらを全部通過して、
最終的に誰がいくら払うのか
が決まります。
だから、
「この会社は100億円で売れました」
という一行のニュースの裏側には、
数か月かけて、
100億円の定義を決める作業
があります。
会社の価格を決めるというのは、
単に企業価値評価モデルへ数字を入れることではありません。
何を会社に残し、何を売り手のものとし、何を買い手が引き受けるのかを、一つずつ定義すること。
実務のM&Aは、この辺から急に面白くなります。
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"make you feel, make you think."
SGT&BD
(Saionji General Trading & Business Development)
説明しよう！西園寺貴文とは、常識と大衆に反逆する「社会不適合者」である！平日の昼間っからスタバでゴロゴロするかと思えば、そのまま軽いノリでソー◯をお風呂代わりに利用。挙句の果てには気分で空港に向かい、当日券でそのままどこかへ飛んでしまうという自由を履き違えたピーターパンである！「働かざること山の如し」。彼がただのニートと違う点はたった１つだけ！そう。それは「圧倒的な書く力」である。ペンは剣よりも強し。ペンを握った男の「逆転」ヒップホッパー的反逆人生。そして「ここ」は、そんな西園寺貴文の生き方を後続の者たちへと伝承する、極めてアンダーグラウンドな世界である。 U-18、厳禁。低脳、厳禁。情弱、厳禁。