NWC Pegとは何か？――M&Aで「100億円で会社を買う」のに、最後に価格が変わる理由
M&Aの実務を調べていると、「NWC Peg」という言葉が出てくることがあります。
NWCはNet Working Capital、つまりネット運転資本。Pegは基準値、目標値のような意味です。
ところが、この言葉だけを知っても何のために存在するのか分かりにくい。
例えば、ある会社を100億円で買う契約をしたとします。
普通に考えれば、買主が100億円を払い、売主が株式を渡せば終わりです。
しかし実際のM&Aでは、クロージング時点の運転資本がNWC Pegより少なければ、最終的な買収価格が減額されることがあります。逆に多ければ増額されることもあります。
なぜ、一度決めた会社の値段が最後に変わるのでしょうか。
NWC Pegとは「会社に残しておくべき通常の運転資本」
かなり簡単に言えば、NWC Pegとは、
「この会社を普通に営業させるためには、これくらいの運転資本を残して引き渡してください」
という基準です。
M&Aでは、買主は建物や設備だけを買うわけではありません。
売掛金。
在庫。
買掛金。
未払費用。
その他の日常的な営業資産・営業負債。
こうしたものを抱えながら動いている「事業」を買います。
そのため、会社を買った翌日に、
「運転資金が足りないので、さらに5億円入れてください」
となったら、買主からすると話が違います。
そこで契約時に、
「正常に事業を回すにはNWCが10億円くらい必要だ」
と決めておく。
この10億円がNWC Pegです。
英語圏のM&A実務でも、Working Capital Pegはクロージング時に売主が引き渡すべき通常水準の運転資本として扱われ、実際のClosing NWCとの差額で買収価格を調整するのが一般的です。
例えばNWC Pegが10億円だったら
会社Aを100億円で買うとします。
契約時に、
NWC Peg＝10億円
と決めました。
ところがクロージングの日に計算すると、
実際のNWC＝7億円
しかなかった。
つまり約束した正常水準より3億円足りません。
この場合、典型的なWorking Capital Adjustmentでは、
100億円 − 3億円 ＝ 97億円
という形で買収価格を調整します。
逆にクロージング時のNWCが12億円なら、
100億円 ＋ 2億円 ＝ 102億円
となることがあります。
基本的な考え方は、
Closing NWC − NWC Peg
の差額を買収価格へ反映することです。
なぜ100億円に運転資本を含めて最初から決めないのか
ここで当然疑問が出ます。
だったら最初から、
「NWCも含めて100億円」
と決めればいいのではないか。
問題は時間です。
M&Aでは、
価格交渉。
基本合意。
デューデリジェンス。
契約締結。
クロージング。
が同じ日に行われるわけではありません。
数週間、数カ月かかることがあります。
その間も会社は営業しています。
商品が売れる。
売掛金が回収される。
在庫を仕入れる。
買掛金を支払う。
給与を払う。
つまり会社のバランスシートは毎日変わります。
契約した日にNWCが10億円でも、クロージングの日には7億円になっているかもしれない。
そこで最後に実際の数字を確認し、価格を調整します。
これがCompletion Accounts、Closing Accountsと呼ばれる価格決定方式につながります。
日本のM&AでもCompletion Accounts方式では、ネットデットとネット運転資本を基準に価格を調整することが一般的です。
売主がクロージング直前に会社から金を抜いたらどうなるのか
NWC Pegの意味は、もっと極端なケースを考えると分かりやすくなります。
会社を売る直前に売主が、
売掛金を急いで回収する。
仕入先への支払いを遅らせる。
在庫を極端に減らす。
回収した現金を会社外へ持っていく。
という行動を取ったとします。
すると、見かけ上は会社から多くの現金を抜けます。
しかし買主が引き継いだ会社には、
支払わなければならない買掛金は残っている。
売るための在庫は少ない。
売掛金も先に回収されている。
という状態になる可能性があります。
買主は会社を100億円で買った直後、運転資金を追加投入しなければならない。
実質的には100億円以上払ったのと同じです。
だから買主は、
「通常の営業に必要な運転資本を残して会社を渡してください」
と要求します。
NWC Pegは、この約束を数字にしたものです。
NWCは「現金」ではない
ここもかなり重要です。
Net Working Capitalという名前から、
「会社に現金を10億円残す」
という話だと誤解しやすい。
しかし通常のNWC調整では、現金そのものとは別に考えます。
代表的には、
売掛金
在庫
その他の営業流動資産
から、
買掛金
未払費用
その他の営業流動負債
を差し引きます。
何をNWCへ含めるかは契約によって決まります。
現預金や有利子負債は別途CashやNet Debtとして価格調整することが多いため、
「流動資産 − 流動負債」
を決算書からそのまま計算すればNWC Pegになる、というほど単純ではありません。
M&Aでは、どの勘定科目をWorking Capitalに含めるか自体が交渉事項になります。
Cash Free, Debt FreeとNWC Pegはセットで考えると分かる
M&Aでは「Cash Free, Debt Free」という表現も頻繁に出てきます。
かなり単純化すれば、
事業価値そのものをまず決める。
余分な現金は売主側へ。
借金は売主側の負担として差し引く。
しかし通常営業に必要な運転資本は会社へ残す。
という考え方です。
例えば企業価値100億円。
現金5億円。
有利子負債20億円。
NWCは正常水準を3億円下回る。
なら、
100億円
＋ 現金5億円
− Debt 20億円
− NWC不足3億円
というように、実際に株主へ渡るEquity Valueを調整していく。
ニュースで、
「100億円で買収」
と報道されていても、その100億円が最終的に売主株主へそのまま振り込まれるとは限らない理由の一つです。
企業価値と株式価値は違う
ここまで来ると、M&Aでよく出てくるEnterprise ValueとEquity Valueの違いも分かりやすくなります。
例えば、
EBITDA 10億円
マルチプル10倍
なら、
Enterprise Value 100億円
と評価したとします。
しかし、それは会社の事業価値です。
株主が実際に受け取る価値へ変換するときには、
Cash。
Debt。
Debt-like Items。
NWC Adjustment。
Transaction Expenses。
などを調整することがあります。
つまり、
「会社の事業価値は100億円」
と、
「株主へ100億円払う」
は同義ではありません。
M&Aニュースだけを見ていると、この違いが見えません。
NWC Pegはどうやって決めるのか
では、
「正常な運転資本は10億円です」
という10億円を誰が決めるのでしょうか。
ここがM&A実務の難しいところです。
一般には過去の月次NWCを分析します。
例えば過去12カ月を見ると、
8億円。
9億円。
11億円。
12億円。
10億円。
……
と推移していた。
平均すると10億円前後。
なら10億円をPeg候補にする。
しかし実際にはそんなに単純ではありません。
季節性がある会社では平均だけでは危険
例えばアイスクリーム会社なら、夏と冬で在庫や売掛金が大きく違うでしょう。
クリスマス商戦。
年度末。
農産物の収穫期。
旅行シーズン。
アパレルの季節商品。
こうした会社では、年間平均NWCだけを見るとクロージング日の正常水準を間違える可能性があります。
Working Capital Pegを設定するときには、過去の平均だけでなく、季節性、成長率、異常月、会計処理などを調整する必要があります。
例えば急成長企業なら、過去12カ月平均より現在必要な運転資本の方が大きいかもしれません。
だからPegは単なる会計計算ではありません。
買主と売主の交渉になります。
売主はPegを低くしたい、買主は高くしたい
ここで利益対立が発生します。
例えばクロージング時NWCが10億円だったとします。
Pegを8億円に設定すれば、
＋2億円。
売主に有利です。
Pegを12億円に設定すれば、
−2億円。
買主に有利です。
同じ会社。
同じクロージング日。
同じNWC10億円。
なのに、Pegをどこへ置くかだけで買収価格が4億円変わります。
つまりNWC Pegは、
「会計士が客観的に計算して終わり」
ではありません。
M&A価格交渉そのものです。
100億円の企業価値交渉よりPeg交渉が重要になることもある
M&Aでは誰もが、
8倍か。
9倍か。
10倍か。
というEBITDAマルチプルに注目します。
しかし100億円というHeadline Priceで合意した後、
Net Debt。
Debt-like Items。
Cash-like Items。
NWC Peg。
Transaction Expenses。
をどう定義するかによって、売主が最終的に受け取る金額は何億円も動く可能性があります。
英語圏のM&A実務でも、Working Capital Adjustmentは買収価格調整で非常に一般的な仕組みとされています。
つまりM&Aでは、
「会社をいくらと評価するか」
だけでなく、
「その価格を最終的にどう精算するか」
まで見なければ、本当の買収価格は分かりません。
Debt-like Itemsも同じ問題を起こす
さらに厄介なのがDebt-like Itemsです。
銀行借入なら誰が見てもDebtです。
しかし、
未払賞与。
未払税金。
ファクタリング。
長期未払金。
リース。
退職給付関連負債。
株主への未払金。
取引完了時に発生する成功報酬。
などはどうするのか。
通常の運転資本なのか。
Debtとして価格から引くのか。
これによって最終価格が変わります。
だからNWC Pegだけを単独で理解するより、
Cash。
Debt。
Debt-like Items。
Working Capital。
をどう分類するか
という問題として理解した方が実務に近いです。
「どの箱に入れるか」で何億円も変わる
面白いのは、M&A価格調整には分類問題が潜んでいることです。
ある負債を、
NWCに入れる。
Debt-like Itemに入れる。
どちらにも入れない。
このどれにするかで価格が変わる可能性があります。
そのためSPA、株式譲渡契約では、
Working Capitalとは何か。
Indebtednessとは何か。
Cashとは何か。
どの会計方針で計算するか。
どの勘定科目を含めるか。
を細かく定義します。
契約後に揉める典型的な原因も、この定義と算定方法です。日本でも価格調整条項について、WC・ネットデットの定義、基準値、会計方針、算定手続が重要な争点になると指摘されています。
Locked BoxならNWC Pegは不要なのか
M&AにはLocked Boxという別の価格決定方式もあります。
Completion Accountsでは、クロージング後に実際のBSを確定し、Cash、Debt、NWCなどを精算します。
一方Locked Boxでは、過去の特定日のBSを基準に価格を固定し、その後売主が会社から価値を抜き出すLeakageを制限します。
つまり、
Completion Accounts
＝最後に数字を測り直して価格調整
Locked Box
＝基準日の箱を閉じ、その後の価値流出を禁止
という発想の違いです。
日本では厳密な意味でのLocked Boxはまだ一般的とは言いにくく、Completion AccountsではNet DebtとNWCを使った価格調整が通常行われるとされています。
NWC Pegを知るとM&Aニュースの見方が変わる
「A社がB社を1000億円で買収」
ニュースでは一行です。
しかし実務では、その裏側に、
Enterprise Value。
Equity Value。
Cash。
Debt。
Debt-like Items。
Working Capital Peg。
Closing Accounts。
Locked Box。
Leakage。
Earn-out。
Escrow。
など大量の論点があります。
1000億円という数字は、企業価値評価の終点ではなく、その後の契約交渉の出発点でもあります。
NWC Pegは小さな専門用語に見えます。
しかしこれを理解すると、
「会社の値段とは何なのか」
というM&Aのかなり深い部分が見えてきます。
以前の記事「M&Aの買収価格は100億円で決まっていない――Locked Box、NWC Peg、Debt-like Itemsの実務」では、NWC以外の価格調整まで含めて全体構造を詳しく扱っています。
NWC Pegとは、単なる運転資本の計算ではありません。
売主がどの状態の会社を買主へ渡すのか。
そして、その会社に本当はいくら払うのか。
この2つをつなぐ価格調整装置です。
M&Aの買収価格は「100億円」で決まっていない――Locked Box、NWC Peg、Debt-like Itemsの世界
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SGT&BD
(Saionji General Trading & Business Development)
説明しよう！西園寺貴文とは、常識と大衆に反逆する「社会不適合者」である！平日の昼間っからスタバでゴロゴロするかと思えば、そのまま軽いノリでソー◯をお風呂代わりに利用。挙句の果てには気分で空港に向かい、当日券でそのままどこかへ飛んでしまうという自由を履き違えたピーターパンである！「働かざること山の如し」。彼がただのニートと違う点はたった１つだけ！そう。それは「圧倒的な書く力」である。ペンは剣よりも強し。ペンを握った男の「逆転」ヒップホッパー的反逆人生。そして「ここ」は、そんな西園寺貴文の生き方を後続の者たちへと伝承する、極めてアンダーグラウンドな世界である。 U-18、厳禁。低脳、厳禁。情弱、厳禁。